华尔街最大的几家债券基金管理公司正在押注，市场对美国经济放缓风险的定价严重不足——而上周五美债收益率的异常回落，或许正是这一逻辑开始兑现的信号。

　　 随着美伊冲突持续胶着、油价突破每桶110美元，美债市场遭遇自2024年10月以来最惨烈的月度跌幅。然而， 上周五市场走势出现显著偏离——在油价延续涨势、美股遭到抛售的背景下，美债收益率并未如往常般随之攀升，反而出现明显回落，完成了一次罕见的逻辑脱钩。

　　 据彭博社30日摩根大通资产管理和太平洋投资管理公司等机构认为，当前债市抛售的核心叙事——通胀冲击将迫使美联储加息——正在遮蔽一个更深层的风险：能源价格飙升与借贷成本上升的叠加效应，将最终演变为一场增长冲击，届时美债收益率将被迫回落。对于这些机构而言，当前的高收益率恰恰构成了布局机会。

　　 通胀叙事主导市场，增长风险遭到低估 自美国对伊朗发动军事打击以来，交易员的注意力几乎全部集中在通胀冲击上。油价持续走高，经合组织上周警告称，美国消费者价格今年可能上涨4.2%。这一预期推动投资者要求更高的收益率补偿，以抵御通胀对实际回报的侵蚀，30年期美债收益率已攀升至接近5%的关口，逼近2023年美联储将利率推至逾二十年高位时的峰值水平。

　　 期货市场的定价同样反映出这一悲观预期：截至上周五，交易员已基本排除美联储2026年降息的可能性，并将年内加息25个基点的概率定价在约三分之一。

　　 然而，摩根大通资产管理固定收益投资组合经理Kelsey Berro指出，市场的关注重心出现了偏差。冲突每持续一天，市场就离被迫正视增长负面影响更近一步，而这最终应推动美债收益率走低，她表示，收益率整体已上升至具有吸引力的水平。

　　 Pimco：通胀冲击正向增长冲击演变 Pimco首席投资官Daniel Ivascyn的判断更为直接。这家管理逾2万亿美元资产的资管巨头目前将美国未来12个月的衰退概率估算在三分之一以上。

　　 通胀冲击往往会迅速演变为增长冲击，Ivascyn表示，我们正处于经济显著走弱的临界点。

　　 高盛也将未来12个月的经济衰退概率上调至约30%。

　　 在Pimco和摩根大通看来，这种悲观预期通常对债券构成利好——因为它会提升美联储降息以刺激经济的可能性。但当前的特殊之处在于，能源价格飙升令美联储陷入两难：在通胀已顽固高于目标的背景下，降息空间受到严重压缩，这也是本轮债市抛售异常猛烈的根本原因。

　　 此外，冲突爆发之前，美国经济已显现出明显的疲态。就业市场持续降温，2月份雇主裁员9.2万人，3月非农就业数据预计仅小幅反弹至新增6万人。与此同时，人工智能领域的不确定性以及私人信贷市场的局部压力，也令市场情绪承压。冲突的爆发进一步加剧了这一脆弱性。

　　 部分机构已开始布局，静待时机明朗 尽管前景仍不明朗，部分机构投资者已开始行动。

　　 Columbia Threadneedle投资组合经理Ed Al-Hussainy表示，随着30年期收益率持续走高，他已开始增持长期债券。他的逻辑是：若美联储最终选择加息，对经济总需求的打压将反而压低长端收益率。美联储越是倾向于收紧政策，长端曲线就越需要对总需求和通胀溢价的损伤进行定价，他说。

　　 贝莱德固定收益投资主管Rick Rieder同样表示，他认为美联储仍应降息以缓冲冲击，并已准备好在前景逐渐明朗时加大对短期债券的买入力度。我们看看未来几周会发生什么——然后我想进场买入，他在接受彭博电视采访时表示。

　　 上周五美债收益率的异常回落，或许正是这一逻辑开始在市场层面得到验证的早期信号——在高油价、低股市的联动格局中，美债首次走出了独立行情，与通胀叙事出现脱钩。