摘要 第一，4月经济数据有所减速。六大口径数据中，只有出口增速高于前值；工业、服务业、社零、投资、地产销售均不同程度低于前值。数据和上周公布信贷情况较为吻合；但由于一季度经济数据高开，前期出来的4月PMI又相对平稳，4月经济数据明显低于市场预期。基数因素并不高，数据减速可能存在一系列现实原因。
 

　　 第二，原因一可能是地缘政治升温带来原材料约束和成本上行，企业被动减少生产。以乙烯产量为例，4月同比-4.1%，显著低于前3个月累计同比的5.6%，我们理解是因为上游的石脑油受中东进口影响，从而导致开工率下降。类似的还有化纤，作为石油化工的下游，它也会面临原材料短缺和成本上升的问题，所以4月产量同比-3.9%，显著低于前3个月累计同比的5.5%。可以印证的是，其他非相关产品的产量变化远没有这么明显。

　　 第三，原因二是短期成本变化过于剧烈的时候，交付环节会相对复杂，从而导致会计口径的变化比线年之后的新收入准则是以控制权转移替代风险报酬转移作为收入确认时点的判断标准[1]，对于“已售未提”商品来说，可能会出现收入端按历史低价确认，成本端却按现实高价确认的情况，从而导致增加值的波动大于实际经济活动。这一点可以解释为何PMI生产、采购指标均略高于前值，发电量增速也高于3月，工业增加值增速却下降那么明显。

　　 第四，原因三是“两新”减速带来一定影响传递。我们以消费数据为例，4月社零同比为0.2%，大幅低于前3个月同比的2.4%；但如果简单扣除限额以上的汽车、燃油、家电三项，则4月社零同比为3.1%，要高于一季度增速。如果再考虑到金价下行带给金银珠宝零售增速的急剧转负，还会更高一些，进一步达3.3%。这证明除了“国补”耐用品之外的多数一般消费并没有滑坡。

　　 第五，原因四是地方投资可能出现一定“真空期”。投资是终端需求的主要部分之一，它的边际变化会直接影响支出法GDP，并对工业增加值等供给端指标形成传递。4月固定资产投资累计同比-1.6%，显著低于前3个月同比的1.7%，隐含单月同比只有-8.0%。扣除房地产投资之外的固投4月累计同比也只有1.3%，显著低于前3个月同比的4.8%，对应基建、制造业单月投资均下行幅度较大。我们理解可能背景是今年一季度存在去年资金结转、专项债靠前发力；4月底政治局会议明确“六张网”、“推动条件成熟的重大项目开工”，而两个时段之间存在一定的“真空期”。最新一期货币政策执行报告指出“安排抵押补充贷款额度，支持政策性开发性金融机构推进新型政策性金融工具”，从4月PSL净投放-2000亿元来看，这一过程尚未形成。

　　 第六，原因五是光伏行业4月1日起出口退税取消，叠加去年同期基数较高，产量增速明显下降。4月太阳能电池产量同比-25.6%、发电设备产量同比-12.4%；电气机械行业增加值也降至同比3.1%，属2024年9月以来最低。这一线索可能会对上游相关产品比如多晶硅、硅片、光伏玻璃、电解铝、部分有色金属等带来影响。

　　 第七，如果从上述原因来看，5月经济数据应该会有一定修复。一则原油带来的成本冲击效应3-4月比较集中，后续在边际变化上有所减少；二则新一批“两新”资金已于4月下达，后续有望适度托底“两新”；三则4月底政治局会议布局“六张网”，叠加政策性金融工具等投放，地方投资后续应会面临新一轮加码。当然，这一判断有待于后续验证。

　　 第八，对于经济短期走势来说，固投是非常关键的一个指标。在前期报告《美国经济看就业，经济看投资》中，我们曾分析过这一框架的主要逻辑。同时我们指出，后续如果固投偏弱，则利率会继续偏低、股票会抱团于长久期主题资产；若固投趋于修复，则需要关注顺周期资产的机会。4月数据仍属于典型的前一情形。5-6月固投走势仍会是下一阶段资产定价环境的关键。

　　 第九，4月经济数据也有一些亮点领域，一是AI技术革命的影响依然清晰可见，集成电路4月产量同比22.1%、计算机通信电子行业增加值同比15.6%，均在继续创新高；二是一线城市一二手房价均延续正增长，显示地产有结构性企稳迹象；三是4月工业产销率还比较高，达97.1%，明显高于3月，证明供求关系并没有出现恶化迹象。城镇调查失业率也低于2-3月。

　　 正文 4月经济数据有所减速。六大口径数据中，只有出口增速高于前值；工业、服务业、社零、投资、地产销售均不同程度低于前值。数据和上周公布信贷情况较为吻合；但由于一季度经济数据高开，前期出来的4月PMI又相对平稳，4月经济数据明显低于市场预期。基数因素并不高，数据减速可能存在一系列现实原因。

　　 4月出口同比14.1%，高于前值的2.5%。

　　 4月工业增加值同比4.1%，低于前值的5.7%。服务业生产指数同比4.3%，低于前值的5.0%。

　　 4月社零同比0.2%，低于前值的1.7%。固定资产投资当月同比-8.0%，低于前值的1.6%。

　　 4月地产销售面积当月同比-9.5%，低于前值的-7.5%。

　　 原因一可能是地缘政治升温带来原材料约束和成本上行，企业被动减少生产。以乙烯产量为例，4月同比-4.1%，显著低于前3个月累计同比的5.6%，我们理解是因为上游的石脑油受中东进口影响，从而导致开工率下降。类似的还有化纤，作为石油化工的下游，它也会面临原材料短缺和成本上升的问题，所以4月产量同比-3.9%，显著低于前3个月累计同比的5.5%。可以印证的是，其他非相关产品的产量变化远没有这么明显。

　　 从PMI的原材料购进价格指数来看，1-2月分别为56.1、54.8，3-4月则快速上行至63.9、63.7。除了成本之外，可得性也是影响工业品产量的短期现实问题。

　　 所以我们看到类似于乙烯、化纤等相关产品的短期产量变化较为明显。

　　 原因二是短期成本变化过于剧烈的时候，交付环节会相对复杂，从而导致会计口径的变化比线年之后的新收入准则是以控制权转移替代风险报酬转移作为收入确认时点的判断标准 ，对于“已售未提”商品来说，可能会出现收入端按历史低价确认，成本端却按现实高价确认的情况，从而导致增加值的波动大于实际经济活动。这一点可以解释为何PMI生产、采购指标均略高于前值，发电量增速也高于3月，工业增加值增速却下降那么明显。

　　 4月制造业PMI为50.3，仅略低于3月的50.4，表现超季节性。

　　 其中PMI生产为51.5，高于前值的51.4；采购指标为51.1，高于前值的50.9。

　　 4月发电量同比为2.6%，高于前值的1.4%。

　　 原因三是“两新”减速带来一定影响传递。我们以消费数据为例，4月社零同比为0.2%，大幅低于前3个月同比的2.4%；但如果简单扣除限额以上的汽车、燃油、家电三项，则4月社零同比为3.1%，要高于一季度增速。如果再考虑到金价下行带给金银珠宝零售增速的急剧转负，还会更高一些，进一步达3.3%。这证明除了“国补”耐用品之外的多数一般消费并没有滑坡。

　　 4月限额以上汽车零售同比-15.3%，1-3月累计同比为-9.1%。

　　 4月限额以上家电零售同比为-15.1%，1-3月累计同比为零增长。

　　 4月限额以上燃油零售同比为-6.5%，1-3月累计同比为-6.4%。

　　 4月金银珠宝零售同比-21.3%，1-3月累计同比为11.7%。

　　 原因四是地方投资可能出现一定“真空期”。投资是终端需求的主要部分之一，它的边际变化会直接影响支出法GDP，并对工业增加值等供给端指标形成传递。4月固定资产投资累计同比-1.6%，显著低于前3个月同比的1.7%，隐含单月同比只有-8.0%。扣除房地产投资之外的固投4月累计同比也只有1.3%，显著低于前3个月同比的4.8%，对应基建、制造业单月投资均下行幅度较大。我们理解可能背景是今年一季度存在去年资金结转、专项债靠前发力；4月底政治局会议明确“六张网”、“推动条件成熟的重大项目开工”，而两个时段之间存在一定的“真空期”。最新一期货币政策执行报告指出“安排抵押补充贷款额度，支持政策性开发性金融机构推进新型政策性金融工具”，从4月PSL净投放-2000亿元来看，这一过程尚未形成。

　　 4月固定资产投资当月同比-8.0%，前值为1.6%。

　　 其中，4月制造业投资当月同比-4.3%，前值为4.9%；基建投资当月同比-4.9%，前值为7.2%；地产投资当月同比-20.1%，前值为-11.3%。

　　 原因五是光伏行业4月1日起出口退税取消，叠加去年同期基数较高，产量增速明显下降。4月太阳能电池产量同比-25.6%、发电设备产量同比-12.4%；电气机械行业增加值也降至同比3.1%，属2024年9月以来最低。这一线索可能会对上游相关产品比如多晶硅、硅片、光伏玻璃、电解铝、部分有色金属等带来影响。

　　 今年1月财政部、税务总局公告 自2026年4月1日起，取消光伏等产品增值税出口退税。自2026年4月1日起至2026年12月31日，将电池产品的增值税出口退税率由9%下调至6%；2027年1月1日起，取消电池产品增值税出口退税。对上述产品中征收消费税的产品，出口消费税政策不作调整，继续适用消费税退税政策。

　　 如果从上述原因来看，5月经济数据应该会有一定修复。一则原油带来的成本冲击效应3-4月比较集中，后续在边际变化上有所减少；二则新一批“两新”资金已于4月下达 ，后续有望适度托底“两新”；三则4月底政治局会议布局“六张网”，叠加政策性金融工具等投放，地方投资后续应会面临新一轮加码。当然，这一判断有待于后续验证。

　　 一季度政治局会议指出，要深入挖掘内需潜力。扩大优质商品和服务供给，推动消费升级。深入实施服务业扩能提质行动。加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设。推动条件成熟的重大工程项目开工 。

　　 对于经济短期走势来说，固投是非常关键的一个指标。在前期报告《美国经济看就业，经济看投资》中，我们曾分析过这一框架的主要逻辑。同时我们指出，后续如果固投偏弱，则利率会继续偏低、股票会抱团于长久期主题资产；若固投趋于修复，则需要关注顺周期资产的机会。4月数据仍属于典型的前一情形。5-6月固投走势仍会是下一阶段资产定价环境的关键。

　　 在报告《美国经济看就业，经济看投资》中，我们认为：从总量角度看，经济是一个国民储蓄率明显偏高的经济，资本形成占GDP的比重过去十年均值在42%左右。经济的供给端是工业和服务业生产，而生产出的产品和服务最终用于投资、消费、出口，其中出口是外生变量，消费是总量的后周期变量，投资增速的高低是决定下阶段总量是否均衡、价格是往上还是往下走的关键。从结构角度看，“城市化”和“工业化”是发展家经济增长的两大驱动，前者来自基础设施的完善和城市半径的扩张；后者来自于工业产能的成熟及新兴产业引领下的持续升级，而这两个过程均离不开投资的引导，固定资产投资的方向亦决定了下一阶段的产业方向和斜率。

　　 4月经济数据也有一些亮点领域，一是AI技术革命的影响依然清晰可见，集成电路4月产量同比22.1%、计算机通信电子行业增加值同比15.6%，均在继续创新高；二是一线城市一二手房价均延续正增长，显示地产有结构性企稳迹象；三是4月工业产销率还比较高，达97.1%，明显高于3月，证明供求关系并没有出现恶化迹象。城镇调查失业率也低于2-3月。

　　 4月70个大中城市口径下一线城市新建商品住宅价格环比0.1%，前值0.2%；二手住宅价格环比0.4%，前值0.4%，均属于两个第二个月环比正增长。

　　 来源： 郭磊宏观茶座