Robinhood用户都去哪儿了？自2020年以来，许多散户投资者一直积极入场，逢低买入，推动牛市行情达到极端水平，将估值推至此前被认为异乎寻常的程度。但初步迹象表明，散户投资者现在正在撤离。

　　 根据Vanda Research的数据，早在美以冲突爆发之前，个人投资者流入美国个股的净资金就已经开始下滑。深受年轻投资者欢迎的零售交易平台Robinhood Markets Inc.报告称，其2月份的日均股票交易量较上月下降了11%；其股价上月收盘价较10月份的高点下跌了一半。

　　 战争爆发前发生的这一切加剧了人们对滞胀能源冲击的担忧，导致零售净流量跌至疫情后时代的最低水平。现在的问题是，形形色色的零售群体是否会重蹈2022年、2024年和2025年的覆辙，当时的谨慎情绪最终被证明是短暂的。或者，此次下跌会持续下去，预示着零售参与度将持续低迷，从而可能压低市盈率？就我个人而言，我怀疑这仅仅是又一次短暂的波动。

　　 首先，美国家庭不可能永远逢低买入。在很多情况下，他们已经耗尽了2020-2021年间积累的额外储蓄。当时，政府发放的刺激支票缓解了收入压力，而疫情期间餐馆和娱乐场所的关闭也迫使人们不得不节衣缩食。一旦剩余现金开始减少，实际收入的增长以及股市和房地产市场双繁荣带来的“财富效应”就为许多家庭延长了财务缓冲期。

　　 如今，就连这些额外的缓冲也面临压力。全美房价已连续第四年基本维持在原地，美国股市和债市也同步下跌。尽管薪酬仍在健康增长，但能源价格飙升可能会吞噬大部分收入增长。此外，不稳定的劳动力市场带来的失业威胁意味着，业余投资者可能会开始青睐稳定性更高的国债，而不是风险更高的科技股。

　　 其次，散户投资者极易受近期经验的影响：他们倾向于将过去的股市回报外推到对未来的预期中，正如哈佛大学研究员罗宾·格林伍德和安德烈·施莱弗所记录的那样。事实上，美国个人投资者协会一项著名的投资者情绪调查，其结果与过去200天左右的市场走势非常相似，只是存在一定的滞后性。

　　 近年来牛市行情如同强效毒品，令投资者趋之若鹜。根据Vanda的资金流动数据，大量散户资金恰好在2020年新冠疫情触底反弹之际涌入市场，这意味着部分新投资者可能已经享受到了标普500指数23%和纳斯达克100指数26%的复合年化收益率。包括特斯拉、GameStop和Palantir在内的散户宠儿，在此期间的年化收益率分别达到了61%、69%和84%。难怪有些人会觉得这游戏太容易了。

　　 如今，机构投资者对那些大手笔投入的人工智能股票开始失去耐心，与此同时，全球正面临油价飙升的困境。如果散户投资者也开始盲目跟风，那么市场情绪很可能出现连锁反应。

　　 在最近的市场抛售之前，散户投资者的股票交易量已占每日股票交易量的约20%，高于2015年至2019年期间的平均约15%。虽然很难精确量化，但他们可能在一定程度上推动了标普500指数在未来12个月内达到预期收益的23倍。

　　 即使现在——经济学家们上调了经济衰退的可能性，10年期美国国债收益率徘徊在4.5%附近，布伦特原油价格也超过了每桶100美元——该指数的市盈率仍然约为19倍，远高于2020年之前的平均水平17倍。零售资金的涌入不能完全归咎于该指数的泡沫，但零售业的过度繁荣或许足以推高市盈率一到两倍。如果零售市场不再盲目跟风，该指数不太可能很快回落到23倍的水平。

　　 他们逢低买入的心态也缩短了下跌的持续时间。还记得去年特朗普总统公布“解放日”关税政策后出现的急剧抛售和V型反弹吗？如果个人投资者错失下一次下跌良机，我们可能会发现自己身处一个回调持续时间更长、反弹周期更短的世界。

　　 平心而论，零售业革命的某些要素将会长期存在。过去十年，针对特定市场的产品呈爆炸式增长，使得散户参与度的提高成为可能。虽然其中的投机者很可能在下一次真正的熊市中遭受损失，但相当一部分新散户投资者进入市场的理由是正确的。他们发现了机构和高收入家庭早已熟知的道理：多元化的股票投资组合是积累财富的绝佳途径。这是一件非常好的事情！

　　 但就目前而言，他们退出市场很可能是因为市场回调。如果这种情况发生，过去六年一直存在的Robinhood溢价可能会迅速变成零售折扣。

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